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　　「量化小论坛」于2020年开放，为邢不行课程同学的交流论坛。由股票、B圈、分享会等不同板块组成，目前已有40000+帖子，5000+篇精华帖。

　　随着不断的ATH(All-Time High)，这一轮的美股牛市已经持续了漫长的十几年，且走势依然强劲。

　　下面开个新的系列，从市场的底层逻辑和基本面分析一下当前美股长牛的关键原因，顺便谈谈大型指数，黄金和大饼的未来。

　　反身性（Reflexivity）的概念最早起源于社会学科，用于描述预言的自我实现，属于传播心理学的核心概念，这个概念又被称作“自证预言”或“俄狄浦斯效应”。

　　在经济学中，反身性理论由乔治·索罗斯在1987年出版的《金融炼金术》一书首次提出。这个理论具体是指市场情绪的自我强化效应，即价格上涨吸引买家，买家追涨进一步推高价格，直到这一过程变得不可持续。

　　这既可以是一个正反馈循环，同样的过程也可以是反向的，即价格下跌促使持有者平仓出逃，从而引发价格进一步下跌，最终导致灾难性的崩溃。

　　这个理论的独特性在于，它明确指出了市场参与者的认知、预期会反过来影响市场走势，而市场走势又会改变参与者的观念，进而形成循环。

　　它打破了传统经济学里关于价格与价值之间关系的假设，强调市场常常处于自我强化或自我破坏的过程。

　　在社会学方面，反身性的表现是双向作用的因果循环，即原因和结果之间相互影响。

　　而在金融领域，该理论则认为任何市场的参与者，都不独立于市场而存在，即参与者的决策和他们所参与的交易都不具有完全的独立性，参与者与市场之间，不但相互作用，而且相互影响。

　　索罗斯认为，市场参与者的行为和量子力学一样，参与者的共识会影响市场，从而让股价的走势不再是独立的，它总是与参与者的共识发生反复的共振并互相强化。参与者的想法必然影响到价格，进而让价格不再完全客观反应价值。这种共识最终又会很大程度上放大价格的与价值偏离，无论涨跌。

　　在索罗斯看来，价格围绕价值上下波动的原因，就在于交易是由不理性的人来完成的。那么价格确定的过程，就必然充满了参与者的盲目与冲动，就必然不可能是价值的准确体现。

　　所以牛市的标的价格，必然是被高估的（超买），熊市的标的价格，必然是被低估的（超卖）。

　　由此可推知，即便共识是荒谬的，不合理的，只要这个共识足够强，那么所有认同这个共识的参与者，就能团结在一起去改变价格的走向。这就是主观情绪的力量。

　　这种由主观情绪推动的心理学现象，虽然金融市场每时每刻都在复现，不断被验证，但它依然是唯心的，而非唯物的。

　　反身性理论的长期有效也侧面说明了一个问题：绝大多数市场参与者，都是不理性的，基本都会对这种现象推波助澜，散户也好，机构也好，在多数时候，都是盲目的韭菜。

　　也由于上述原因，反身性常被用来解释非理性繁荣和恐慌，因为这一理论打破了旧有的“客观—被动”的线性关系，点明了主观与客观之间的循环与互动。

　　共识足够强的时候，就会引发反身性效应，而反身性一旦起效，情绪就压到了理性，价格就开始脱离基本面和内在价值，非理性的投机占据上风之后，过度交易就会随之而来，价格的波动也必然会随之加剧并愈演愈烈，直到场内资金和流动性，不足以支持走势发展，这一切才可能停止。

　　参与者带着预期和偏见进入市场，这些情绪与价格的互动，会导致市场常常远离均衡，充满波动、泡沫和危机。

　　这些现象更深层次的心理学原因，在于人的行为一定是由人的认识所左右的。人的认识又并不是孤立出现的，它是受客观世界的影响的，而客观世界又是与人们的行为紧密相关的。于是主观与客观产生互相影响的循环作用。

　　索罗斯几次非常著名的投机行为，比如狙击英镑，推动东南亚金融危机等等，本质上都是在建立某种共识，然后利用反身性效应充分强化这种共识，从而最终获取暴利。这些都是反身性理论在操纵市场这个方面的例证。

　　下面结合几种最为主流的标的，给大家讲解一下反身性理论在二级市场的具体影响。

　　与很多人的想象所不同的是，标普500并非完全规则化的“量化指数”，而是由标普指数委员会（Index Committee）人工决策管理的“半规则、半主观”指数。

　　会议成员为委员会之中的5–9人，构成是S&P Global资深经济学家、指数分析师等等，会议任务为审核是否需要调整成分、行业权重，并维护指数的权威性。

　　1.美国公司（总部在美国且主要上市地在美国主要交易所：NYSE、Nasdaq、Cboe）。

　　4.过去连续四个季度按GAAP计算为正净利润（positive earnings），并且最近一期也为正。

　　6.仅包含普通股（common stock），不含优先股、封闭基金、B类合伙份额、SPAC、REIT部分限制性类型等。

　　剔除并非自动触发，仍由委员会做出主观判断，例如Meta在2022年估值腰斩也未被剔除，说明委员会注重“长期代表性”而非短期价格波动。

　　从以上规则不难看出，标普委员会并非机械性地按照某些明确规则来维护指数的成分股，或者说，委员会的决策并非完全“量化”操作。

　　委员会通常会认为，公司的代表性优先于客观性，所以会出现例如“特斯拉2019-2020盈利但延迟纳入”的情况（委员会必须考虑波动与市场稳定性）。

　　委员会希望该指数展现的是“美国大型成熟公司”的整体表现与当前市场的行业结构综合发展水平。

　　也许很多老板会奇怪，为什么都带有主观性，长期来看标普500却能跑赢绝大多数的主动基金呢？是因为委员会的选股水平比其他基金经理高吗？

　　答案并非如此，标普500的成功，恰恰在于其主观选择，是基于没有利益关联的客观现实之上。

　　不同于市面上的主动基金，标普500指数最初的创立目的并非为了盈利，而是尽力展现经济与市场的状态，无论是繁荣还是萧条，都通过指数的价格进行客观呈现。

　　所以委员会不需要对指数的涨跌负责，脱离了这层利益关系，他们就能做到相对公正客观地选股。

　　股市又反映了美国的经济发展水平，而美国这些年的经济一直在稳步上涨，不断繁荣。所以标普500这样能够尽量客观反映美国整体经济的大盘指数，当然是稳步上涨的。

　　其他主动基金经理因为盈利的压力，很难做到这样的客观性（因为要尽量躲避他们认为会跌的股票，但盈亏同源），所以跑不赢就很正常了。

　　正是委员会的这种“基于客观的主观判断”，使参与者容易对指数建立起可信与稳定的感觉，从而催生出较强的共识，并将之自我实现。

　　被动基金在2023年资产规模正式超越主动基金，并带来了“越涨越配”的机械性需求；同时，大型上市公司的回购，在过去十多年维持高位、近年多次创历史纪录，构成持续的边际买盘与每股收益提升（股本收缩）。这些也都是不可忽视的客观因素。

　　可以说，正因标普500这些年的表现，催生了“主动基金还跑不过指数被动基金”这个主观认知，从而进一步强化了大家对于标普这类被动指数的共识。

　　此外，还有另一个因素在强化这个共识，那就是被动买盘效应（Index Inclusion Effect）。这个效应是指，当某间公司被纳入标普500后，场内的被动指数基金（SPY、IVV、VOO等）需强制买入该公司股票以准确追踪指数，这种行为则会导致股价短期上升，进而影响指数价格一定程度上的增长。

　　而其他参与者看到该公司被纳入成分股之后，往往也会认为该公司前景光明，从而进行一定量的买入操作。于是股价被进一步推高。

　　在经历上世纪八十年代西方股市的剧烈波动之后，几十年来各方参与者对于标普500的共识经历了一个逐步增强的过程。

　　二三十年前，最能反应美国股市和经济情况的指数还是道琼斯指数（Dow Jones Index，美国历史最悠久的股票指数，1884年问世），而现在它的影响力已经无法与标普500相比了。

　　标普500一直上涨的共识，已经维持了至少十几年了，目前还十分稳固。虽然，认为大盘已经过度泡沫化，马上就要大幅回调的论调一直存在，但都无法改变它还在不断ATH的事实。

　　于是很多人都产生了一个疑问：是不是有形之手在蓄意维持这个共识呢？这个问题的答案，还是比较显而易见的，这里只说一点，如果这个共识真的被打破，如果再次发生2008级别的回调，那么由天量国债派生的货币从股市外溢出来，将引发什么样的后果，是不用怀疑的。关于这个问题，之前的帖子详细阐述过，大家可以参考一下。

　　差别在于早期（2000年互联网泡沫破灭以前）的纳指投机属性非常强，处于非理性炒作阶段，外界一般对当时科技企业的实际价值持怀疑态度。

　　2010年后，各类独角兽企业普遍成长为巨型跨国垄断平台，无论是营收还是前景都与当年的纳指成分股不可同日而语，所以这十几年的共识要比上个周期（上世纪90年代）坚实很多。关于这个问题，后面的帖子还也会具体分析。

　　对于股市，不同人的看法可能会有很大差异，但对于黄金，全世界所有人的态度都出奇地一致。

　　人类对黄金的共识超越了种族，历史，地域，文化，语言，国籍，性别，年龄，甚至知识水平与意识形态。

　　在上古时代，虽然世界的各个区域没办法相互交流，只能各自独立发展，但是任何一个文化圈，任何一个部族，任何一个国家，无一例外，都爱黄金。

　　黄金的共识之所以这么强，除了其自身属性这些内因之外，最关键的就是“无法凭空创生”这极其重要的外因。

　　从石器时代到目前为止，全世界的黄金总开采量只有20多万吨，而目前的年产量基本在四五千吨的水平。

　　这一点就决定了，黄金的增量是远远追不上全世界的财富增量的。作为价值存储载体，其总量的增长实在过于缓慢了。

　　所以，如果作为可流通的一般等价物（即货币），它必然是一直通缩的（不只是相对于法币，更是相对于世界上的其他财富总值）。

　　任何可以凭空创生，随意发行的主权货币，在诞生的那天，就已经为自身的消亡埋下了伏笔。

　　因为任何的GOV在面对无法抵挡的周期律时，一定会将滥发货币（终极铸币税）作为最后手段来自救。

　　但货币的价值是发行方信用的量化，所以一旦出现了滥发与恶性通胀，这个国家的所有人就都清楚目前这个GOV已经黔驴技穷，甚至都无暇顾及自身信用崩塌的问题了。

　　那么大家对它所发行货币的信心也会立刻消失。之前的文章说过，权力源自于每个人的内心，大家都相信的时候，权力才会存在，如果大家都不信了，权力自然就会消失，发钞权也不例外。

　　这是周期律进入螺旋下降阶段不可避免的现象，近现代如匆匆过客般的各种Z权，都在最终时刻选择用这个手段进行垂死挣扎，无一例外。

　　黄金则不同，人类没办法凭空制造出黄金（量子对撞那种投入远大于产出的炼金术不值得讨论），它的增量只能依靠成本越来越高的金矿产出（低成本的表层矿脉和富矿都挖光了），所以这个限制是大自然对人类社会施加的，目前没办法打破。

　　可见，黄金的暴涨，往往并不是自身内在价值的短期暴增，而是计价的货币，相对于它暴跌了，越是遇到经济动荡，总量受限的黄金与总量无限的货币，就越能体现出差距。

　　同时，也正因为黄金是独立于任何央行以外的“他者”，其内在价值只由自身的物理属性与总量决定，任何GOV都没办法干预，它本身才会聚集如此强烈的共识。

　　这种共识是全人类共同建立的，就像黄金本身的存在一样，是完全的“去中心化”共识。

　　这种共识的存续时间，比任何GOV的存在时间都要长，并且在可预见的将来，都不会被打破。

　　也是因为上述原因，才使得央行看待黄金的态度，是非常矛盾而又纠结的，既不可或缺，又十分忌惮。

　　目前黄金作为储备资产的价值超越国债了。这其中最重要的因素当然是黄金价格的上涨，但按照吨位计算黄金在各国央行里的储备不断增长是一个显而易见的事实。

　　但黄金作为央行储备资产也有一个很大的问题，黄金兑法币的价格是可能会下跌的。而央行的配置在法币本位上是不能亏损的，否则新发行的部分货币就是无锚发钞。

　　所以实际上这些年来，国际金价一直是被各国央行联手坐庄来控制，既不能让它跌太多，以免影响货币信用，又不能让它涨太快，以免挤占货币在流通领域的市场份额。

　　但即便如此，自从上世纪70年代美元脱锚以来，每一次世界经济循环发生问题，黄金都会应声暴涨。这样一次又一次的冲高，又必然会让所有人不断强化黄金是最可靠的价值存储载体这个共识。

　　从国际货币的角度而言，黄金现在就是美元的对手盘。长期来看，如果美元的问题无解（滥发的国债已超过37万亿美元），黄金就必将赢得最终的胜利。

　　人类历史上的各种Z权来来往往，发行的货币五花八门，最终全部湮灭在了时光的长河之中，唯有黄金屹立不倒。

　　如此可靠的表现，造就了有史以来最强的价值共识。现在这点涨幅，只不过是因为世界经济进入不稳定周期时，这种共识体现出了一点点反身性效果而已。

　　且不说地理大发现之后，南美银矿的巨量输出（那时候明朝因为远洋贸易流入了很多南美产白银，引发了货币供应过剩导致的经济繁荣，具体逻辑可以参考之前的帖子关于通胀的论述），单说现代社会随冶金业产能伴生的白银副产品，就已经远远超出工业需求和民间消费需要了。

　　而人类社会的商品消费需求总量就摆在那，没办法迅速提高。那么就算中国的冶金工业体系不输出这么多的白银副产品，其他国家也会因为产能爬坡补上这个缺口。这就必然导致市面上的白银越来越多，其“稀缺性”越发被稀释。

　　很久以前曾有过的，关于“白银是可靠的价值存储与一般等价物”的共识，已经被地理大发现、冶金行业的产能与技术爆发、现代金融市场一次又一次的白银坐庄失败（各大银矿和巨大的民间储量，会将白银的非理性高价拉回到合理位置）给彻底击破了。

　　现在大家对于白银的共识，已经变成了“廉价贵金属、低端饰品原材料和工业消耗品”了，于是银价只会偶尔体现出短期暴涨的反身性，维持不了长期上涨走势。

　　大饼从设计之初的去中心化货币，转变为价值存储类投资品的过程中，其共识最初是靠小一群信仰者与布道者来推广的。

　　那个时候的大饼还只算是一种比较小众的另类投资品，持有人数不多，市场规模也很小。

　　但现在不同了，据统计，大饼目前的全世界持有者人数大概在1-2亿左右。如果对大饼的信仰是一种宗教的话，那它的信众数量已经比肩世界三大主流宗教了。

　　可以说，这种在没有任何GOV暴力推行与强制使用的条件下，依然能凝聚上亿人共识的资产，其背后的所传达出的持有者信心，早已超过了很多国家的法定信用货币和国债。

　　大饼当前两万多亿美元市值，也早就超过了绝大多数国家的GDP。这种程度的共识，是不可能轻易就被打散的。

　　显然，只要人类世界不发生文明倒退级别的灾难或战乱，那作为价值存储载体的大饼共识，将至少还要再持续几十年。

　　但是，大饼共识的强度又要比黄金差很多（因为它并不是黄金那种自然造物，它的存在要依赖于网络电力等脆弱的现代社会基建），而且由于大饼是新兴事物，区块链的概念对普通人来说也依然比较另类，所以大众在面对它的时候必然时而怀疑又恐慌，时而冲动又狂热，不会像看待黄金那样信念坚定。

　　所以长期来看，这种追涨杀跌的情绪驱动力也要远强于黄金，而这种主观因素也会导致它的价格没办法像黄金那么稳定，即反身性效应的转换更加容易。

　　在当前历史阶段，可以把黄金看做是抗通胀的避险资产，而大饼则是抗通胀的风险资产（总量有上限，理论上比黄金通缩属性更强），所以虽然都是震荡上涨，大饼的波动率一定会远比黄金高。

　　最近几年由于众所周知的原因，超市的食品经常遭到哄抢式购买，货架上的食物时不时被清扫一空。但并不是每次哄抢发生之后，社会上就真的发生食物短缺了（确实短缺过，但概率其实并不高）。

　　这种行为背后的驱动，完全是出于对短缺的恐慌共识（越有人去哄抢，食品就越少，食品越少，就越多人感到恐慌，加入哄抢），是脱离于实际情况的纯主观情绪，这也是反身性的体现。

　　某些k线形态之所以能够形成，其实也是反身性在发挥作用。预设在参与者脑中的固定模式（共识），会促使参与者推动价格走势发展成这些固定的图形。

　　在当前时间点，黄金，大饼和美股，三者都在不断上涨。究其根本原因，都是对美元的信用与购买力的质疑，而不仅仅是因为这些资产的内在价值上升。

　　这种质疑的共识如果不打破，那么根据反身性原理，这些资产的以美元这种法币计价的价格，必然会涨出一个很夸张的泡沫，然后才可能破裂回落。